2024年第二季度权益策略展望｜聚焦后地产时代的长期主线，超越短期波动
2024年第二季度权益宏观策略展望
聚焦后地产时代的长期主线
超越短期波动
文/东方红资产管理 权益研究团队
摘 要
经济短期受地产影响，但中长期转型方向明确：2024年开年以来，经济边际企稳，但结构分化明显，地产部门对于经济仍有较大影响。中期已经出现两个积极信号：（1）中央加杠杆周期开启，今年起“拟连续几年发行超长期特别国债”，广义财政预算赤字将扩张；（2）全球制造业周期见底+发达国家去库接近尾声+新兴市场工业化都将支撑中国出口增长。长期来看，参考海外经验，在地产周期见顶后，主要经济体往往都是通过转型出口、鼓励供给侧技术升级来摆脱地产对经济的影响。随着劳动力、资本积累拉动的发展模式已不再符合高质量发展的要求，未来增长的关键是提高全要素生产率，“新质生产力”或为解决当前国内经济转型和国际科技竞赛的“良药”。
市场低谷期或已结束，二季度有波折：由于一季度是财报业绩和宏观数据真空期，且政策环境和流动性环境相对较好，市场往往有“春季躁动”，尤其在“春节→两会”期间胜率较高。二季度市场或将重新回归到业绩驱动的模式中，从1-2月工业企业利润来看企业盈利弱修复的概率大。中长期的市场底部特征已经凸显，“以投资者为本”的新定位标志着A股市场站在了新起点，资本市场改革措施有望扭转资金供需平衡表。从估值维度看，2024年初的市场低点有望成为这轮的底部区域。
风险与不确定性：美日货币政策偏紧，房地产的金融风险，中美关系不稳定。
一、宏观经济
2024年开年以来，经济边际企稳，但结构分化明显。生产端、需求端均有改善，但仍未改变当前工业企业的供需格局，“以价换量”的特征依然存在，地产部门对于经济仍有较大影响。
中期积极信号之一为中央财政扩张。2024年GDP增长预期目标为5%左右，相比去年的5%有更高的含金量，中央财政扩张将起到关键性作用。去年四季度增发万亿国债，今年起“拟连续几年发行超长期特别国债”，表明中央持续加杠杆周期开启。考虑到去年增发的国债实际使用可能在今年，以及抵押补充贷款（PSL）额度预计仍会扩张，尽管土地出让金可能将继续下滑，但综合来看，广义财政可使用的资金将出现回升。前述广义财政的扩张未考虑地方政府隐性债务的压缩压力，但从过去几年的数据来看，当前12个债务高风险省市地区的融资限制对整体投融资的约束可能有限。
图1：2024年赤字、专项债、特别国债等安排
将有效对冲土地出让
注：2023年增发特别国债假设8000亿结转至2024年使用，因此该项在2024年净增加为8000-2000=6000亿元。2023年1-11月PSL净减少2506亿元，12月增加3500亿元，假设2024年PSL额度为5000亿，因而2024年PSL额度增加为5000-(3500-2506)=4006亿元。
数据来源：Wind，东方红资产管理
中期积极信号之二为出口。2024年以来，全球制造业PMI开始筑底反弹，美国制造业有望在降息的带动下企稳回升，可贸易部门的恢复有利于中国出口。此外，机电产品占我国出口近六成比例，其背后与全球半导体周期高度相关，韩国、中国台湾地区、越南的半导体相关产品出口增速也都出现明显反弹。
图2：全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线之上
数据来源：Wind，东方红资产管理
图3：中国机电产品出口与全球半导体周期高度相关
数据来源：Wind，东方红资产管理
2022年以来，发达国家消费品进口增速受到终端去库存影响持续低于自身需求，相应导致我国出口表现较弱。而目前美国批发零售端库存增速已回落至与生产端库存增速基本匹配的水平；后续发达国家消费品继续向需求回归，有望相应提振我国出口。
图4：发达国家消费品进口有望向需求回归
数据来源：Wind，东方红资产管理
2023年新兴经济体再次超过发达经济体，成为全球接收绿地投资的主要目的地。其背后一是2020年以来全球产业链重构持续推进，获取资源的诉求再次上升，二是近年部分新兴经济体（以中东、中亚、非洲为主）工业化的发展需求开始明显上升，且中东、非洲国家的进口结构中资本品占比依然偏低，意味着中国对这些国家的资本品出口将是未来值得关注的需求增量。
图5：2023年新兴市场接受的FDI投资快速上升
数据来源：Wind，东方红资产管理
图6：中东、非洲国家的进口结构中资本品占比偏低
数据来源：Wind，东方红资产管理
过去中国经济增速主要依靠劳动力及资本拉动，粗放型、高投入型的发展模式已不再符合高质量发展阶段的要求，新质生产力或为解决当前国内经济转型和国际科技竞赛的“良药”。本次《政府工作报告》将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”放在了2024年政府工作的首位，体现出当前政策对科技创新的诉求和紧迫性进一步提升。
图7：资本拉动难以为继后，
全要素生产率(TFP)成为转型能否成功的分水岭
数据来源：Penn Table，东方红资产管理
根据后地产时代的国际经验，在地产周期见顶后，主要经济体往往采取两大思路应对：短期方面，通过政府投资稳定经济，促进居民消费；长期方面，由非贸易部门（房地产）向可贸易部门（制造业）转型来摆脱地产对经济的影响。一来转型出口是共同选择，体现为出口占GDP比例的持续提升；二来政府鼓励供给侧技术升级，驱动无形资本占比明显上升，替代固定资产投资。
图8：主要经济体后地产时代的年度GDP分项比例平均变化
（横轴t=0为住宅投资占比最高年份）
数据来源：Wind，东方红资产管理
二、市场展望
一季度是财报业绩和宏观数据真空期，且政策环境和流动性环境相对较好，但二季度可能存在波折。从统计数据上看，“春节→两会”期间，市场上涨概率最高，上证指数上涨概率达到76.9%，而万得全A、中证500、中证1000的上涨概率高达90%以上，风格偏小盘、偏主题。但是反弹往往在4月面临考验，从业绩与股价的相关性上可以看出，二季度是全年中业绩对股价表现解释力最强的阶段，市场或将再度以基本面为锚，重新回归到业绩驱动的模式中。
图9：2005-2023年A股季度扣非净利润增速
与该季度涨幅的相关系数
数据来源：Wind，东方红资产管理
中长期来看，市场底部特征可能已经凸显，有望企稳回升，“以投资者为本”的新定位标志着A股市场站在了新起点。近年来，在以注册制改革背景下，A股市场更加强调为企业进行直接融资的功能。1月24日，证监会首次提出要“建设以投资者为本的资本市场”，要求增强投资者获得感；3月5日，两会政府工作报告要求“增强资本市场内在稳定性”；3月15日，证监会密集出台多项政策文件，涉及严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理，以及综合考虑二级市场承受能力，实施新股发行逆周期调节等政策新规。减持新规政策发布以来，产业资本减持压力显著缓解，资本市场改革措施有望扭转资金供需平衡表。
受流动性问题影响，2月初上证指数跌至历史性底部区域，绝对估值已经低于2018年和2022年底部，隐含风险溢价(ERP)达到了3年滚动均值以上两倍标准差水平；行业估值方差收敛，各大宽基指数估值基本达到过去五年最低分位数水平，这往往也是历史上指数底部的估值特征。
图10：A股风险溢价变化
数据来源：Wind，东方红资产管理
图11：2024年初行业估值方差降至历史低点
数据来源：Wind，东方红资产管理
三、风险与不确定性
1. 美日货币政策偏紧：如果美国经济再加速和二次通胀风险增加，日本工资上涨进一步推动物价上涨，美联储可能采用更谨慎的货币政策甚至全年不降息，日央行也可能会加快加息步伐，进而导致全球流动性收紧，可能造成市场动荡。
2. 房地产的金融风险：房地产下行风险仍不可忽视。如果房地产困境在2024年持续，可能对金融市场风险有影响，特别是那些高度依赖房地产抵押贷款的银行和金融机构，可能面临更大的信贷风险和不良贷款压力。
3. 中美关系不稳定压制风险偏好：中美战略竞争背景下，两党在面临大选压力的情况下可能会频繁地打“中国牌”来争取政治得分，对中国部分产业的打压性贸易政策、制裁措施可能升级。
风险提示：
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